（报告出品方/分析师：国金证券 陈屹 王明辉 杨翼荥）
1 公司专注于营养健康行业，不断丰富产品矩阵
1.1 公司构筑丰富的产品矩阵
公司成立于2005年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，是国内功能糖产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。
公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，经过十几年在功能糖行业的耕耘，产品种类不断丰富，在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。
公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。
公司通过丰富的产品品类和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前，公司产品已应用于Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。
公司凭借优异的产品，积累了众多国内外知名客户，出口比例不断提升。公司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点，与海外客户深度合作，美国客户在与公司的长期合作过程中，开发了Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills等终端品牌客户，产品粘性较强。公司境外前五名客户中，对美主要客户包括安德森配料、美国SMI公司及第五营养。
公司可以为客户提供定制化服务，与客户粘性进一步增强。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供60多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升，从而进一步增强客户粘性。
1.2 公司业绩持续增长
公司2021年营业收入6.53亿元，同比增长31%，归母净利润方面，受原材料价格上涨的影响，公司2021年为1.05亿元，同比增长10%。公司在21年下半年开始，一方面调整产品结构，一方面对下游客户进行提价转移原材料上涨带来的影响，2022年1季度，公司实现营业收入1.97亿元，同比增长48%，归母净利润4100万元，同比增长133%。
收入方面，益生元、膳食纤维系列产品目前贡献90%的收入；毛利方面，益生元、膳食纤维贡献80%的毛利；以阿洛酮糖为主的健康甜味剂产品是公司2020年新推出的产品系列，有望逐步成为公司新的利润增长点。
公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020年至2021年3季度，受大宗商品价格上涨影响，公司原材料采购成本增加，公司各项主营业务毛利都受到不同程度影响。公司通过调整销售价，逐步传导原材料涨价带来的影响，并且调整自身产品结构，产能向高毛利产品倾斜，公司整体毛利率于2022年1季度明显改善。
1.3 IPO资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长
2021年，公司以发行价14.62元/股发行3180万股普通股，募资净额约4.06亿元。募集资金主要用于“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产10000吨低聚异麦芽糖项目”、“年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。
1）年产3万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约1.05亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力3万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7000吨/年，抗性糊精（粉体）3000吨/年，聚葡萄糖2万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。
2）年产10000吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约8000万元，项目建成后公司每年将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。
3）年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4990万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6000 吨/年。
公司年产10000吨低聚异麦芽糖项目已于2020年6月达到预定可使用状态，以自有资金投入9457.55万元，并于2021年7月完成8000万元募集资金置换；年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于2020年11月达到预定可使用状态，以自有资金投入5163万元，并于2021年7月完成4990万元募集资金置换。根据公司2021年年报披露，年产3万吨可溶性膳食纤维项目目前投入40万元，总体进度0.13%。
2021年6月29日，公司公告，拟投资1.6亿元建设年产15000吨结晶糖项目。项目建成投产后可年产15000吨结晶糖（10000吨结晶果糖，5000吨阿洛酮糖）。同时拟投资6200万元建设年产20000吨功能糖干燥项目，项目建成后年可生产8000吨粉成品低聚果糖，5000吨粉成品抗性糊精，7000吨粉成品聚葡萄糖产品。
2 膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展
2.1 膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长
膳食纤维（Dietary Fiber）被称为第七大营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。根据膳食纤维来源分为谷类膳食纤维、藻类膳食纤维、水果类膳食纤维等；根据可溶性分为可溶性膳食纤维和不溶性膳食纤维。
公司产品聚葡萄糖和抗性糊精均为可溶性膳食纤维。可溶性膳食纤维由于具有良好的溶解性，无异味，受到广大食品加工企业追捧，作为增稠剂、乳化剂等运用于食品饮料中，既增加营养健康卖点，也可以丰富口感，也正是由于可溶性膳食纤维出色的生理性能成就了其更广泛的应用领域与下游市场，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会2020年统计数据，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的80.51%。
中国膳食纤维人均摄入严重偏低，市场发展潜力巨大。欧美、日本等国近年来已将高膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维；各种零食，饮品也在配料中加入膳食纤维，打上“高纤”标签提升健康属性作为卖点。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球膳食纤维产值约181亿元，并预计在今后五年维持5%左右的稳定增长，预计2025年全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元；2019年，我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，我国膳食纤维产量及市场规模增速均高于全球增速。
聚葡萄糖由天然存在的葡萄糖和少量山梨醇经高温熔融缩聚而成，是随机交联的葡萄糖组成的多糖。作为一种作用和性能良好的膳食纤维之一，近年来得到快速发展，目前已在50多个国家被批准使用，在众多食品、饮料、保健食品中得到越来越广泛的应用。
聚葡萄糖添加入食品中，既可以为提供必要的体积，又赋予逼真的质构和口感，还能保证优质的纤维来源，在食品当中有广泛的应用。
抗性糊精：功能与加工性更出众的可溶膳食纤维。抗性糊精是低热量葡聚糖的一种新型式，是一种重要低分子、非黏性水溶性膳食纤维。由于结构中存在α-1,2，α-1,3，α-1,6键，不能被体内的消化酶所分解，在消化道内也不会被小肠吸收消化，可以直接进入大肠，被大肠内益生菌发酵，作为膳食纤维发挥各种生理作用。
抗性糊精可以帮助人体更好吸收微量元素如钙、铁、锌、硒，成就抗性糊精强大消费概念。根据泰莱公司（Tate&Lyle）实验数据，人们平时喝牛奶补充钙质大约只有30%可以被人体吸收，其它的会全部流失掉，而将抗性糊精与牛奶结合可有效增加20%的钙吸收量，也就是饮用含有抗性糊精的牛奶可以将钙吸收量从原来的30%增长到现在的36%。
抗性糊精禀赋良好加工特性，定位高端膳食纤维。抗性糊精的产品定位是比聚葡萄糖更高端的膳食纤维产品，水溶性膳食纤维抗性糊精和聚葡萄糖的添加，从热处理、发酵、成品等一系列过程中，均产生了对体系稳定性的正面影响，其中抗性糊精的作用效果最为显著，是一种值得开发的新型食品原料，受到广大食品饮料生产企业青睐。目前达能、雀巢、可口可乐以及百事可乐等公司，先后推出了添加抗性糊精的健康饮料。
抗性糊精制备以淀粉为原料，在酸溶液中经热处理后部分降解使大分子的淀粉主链断裂分解生成焦糊精，然后经过一系列操作后依次加入液化酶和糖化酶酶解，最后经过精制，制备出抗性糊精。
生产高品质的抗性糊精存在如糊精化反应的控制，酶的筛选，酶解条件，分离纯化方法的系列关键难点。公司掌握核心技术并已申请专利保护，采用超滤膜有机结合色谱分离技术进行提纯、精制，去掉传统生产工艺的液化、糖化过程，优化了全套生产流程，避免了色素等副产物的生成，产品口感温和、色泽浅，提高膳食纤维含量可达到90%以上，高于国家原卫生部公告中82%的含量要求；雄厚技术积累赋能公司定制化产线，产品可根据客户需求，采取不同原料、不同工艺来生产出客户所需的具备不同性能指标的产品。即使是同一种产品，不同性能指标的产品其价格具有较大差异，如玉米普通抗性糊精粉单价在2.1万元/吨左右，玉米理想抗性糊精粉单价在2.7万元/吨左右，木薯抗性糊精在2.8万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达4.5万元/吨左右。
2.2 公司主打膳食纤维高端产品，开拓海外市场，新增产能将贡献利润
抗性糊精、聚葡萄糖等自FDA认定为膳食纤维以来，需求持续增加。美国FDA于2018年6月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等8种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，该新规要求年销售额1000万美元及以上的产品在2020年1月1日前执行，其他产品2021年1月1日执行。由于该规定的要求，美国食品生产商在2019年逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司客户美国SMI公司及安德森配料顺应市场变化，开发了TruFoodMfg、HaloTop等客户，我们预计美国市场对抗性糊精的需求将继续增加。
抗性糊精全球生产厂商仅有英国泰莱、日本松谷、法国罗盖特、美国ADM等，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，按产量口径计算，公司份额约占12.45%，为第二大生产商。
公司膳食纤维产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精，主要客户包括美国SMI公司及安德森配料等。2021年，公司膳食纤维收入增速52%，公司现有抗性糊精产能8000吨（粉体加液体），聚葡萄糖产能10000吨。2022年年中20000吨功能糖干燥塔项目预计投产，可根据市场需求增加公司粉体膳食纤维及益生元产能。公司募资建设年产30000吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000吨、抗性糊精（粉体）3000吨、聚葡萄糖20000吨。上述项目预计2023年投产，项目投产后预计公司膳食纤维业务有往上一台阶。
2.3 公司益生元系列产品基本保持稳定
益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。常见的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖和低聚异麦芽糖等，不同产品物化性能及生理功能有所差异。
低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）：主要添加在婴幼儿奶粉中。功能性低聚糖在婴幼儿配方乳粉中是良好的营养强化成分，其在乳粉中的添加经历了从单一到多元的过程，目前来讲大多数产品中添加的益生元以 FOS 和 GOS 为主。2004年，雅培在其婴幼儿乳粉中率先加入了功能性低聚糖，对于国内婴幼儿配方乳粉市场产生较大的影响。随着消费人群健康意识的提高，功能性低聚糖在很长时间内成为婴幼儿乳粉的销售卖点，目前市场上在售的婴幼儿配方乳粉中功能性低聚糖以FOS、GOS、GOS/FOS 配比添加为主。
低聚木糖：常用于乳酸菌饮料等。低聚木糖的酸、热稳定性使其在酸性饮料中应有优势明显，添加低聚木糖除了高选择性增殖双歧杆菌以外，还可赋予饮料低糖、低热量特性，营养与保健的双重价值，帮助产品功能升级，满足不同消费人群对饮料的需要。例如市面上常见的发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料、果醋饮料等酸性饮料，其他低聚糖在酸性环境下不够稳定，而低聚木糖能够在酸性条件下保持结构稳定，靶向到达作用部位，快速高效增殖双歧杆菌，使得益生菌增殖产生的保健功能更好的体现出来。
低聚异麦芽糖：用于高级奶糖，泡泡糖等。由于过多摄入蔗糖容易引发各种疾病，应用低聚异麦糖生产的糖果，具有低热、不致龋齿抗结晶和整肠功能。品种可以有高级奶糖、潘糖、泡泡糖等。
根据中国食品添加剂和配料协会披露，2019年，全球益生元行业总产值约为140.29亿元，我国益生元行业总产值约24.07亿元，市场未来五年有望以7%以上的年均复合增速增长。预计到2025年，全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元。
目前，全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。依据中国食品添加剂和配料协会数据显示，近两年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为23%。2022年3月31日，睿智医药发布公告称，与英国泰莱集团（Tate & Lyle）正式签署协议，泰莱集团旗下全资投资控股平台将支付2.37亿美元(折合人民币约15.06亿元)现金，收购睿智医药全资子公司量子高科（广东）生物有限公司100%的股权，意味着睿智医药将完全剥离益生元业务。泰莱集团收购量子高科后，预计益生元行业的集中度有进一步提升的空间。
2021年公司益生元系列产品实现营业收入2.38亿元，在总营业收入中仍占36%，同比下降4.67%，主要是由于公司产能受限，部分益生元产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。
3 “代糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期
3.1 阿洛酮糖性能优异，其研发和推广呈现上升趋势
阿洛酮糖：化学式为C6H12O6，摩尔质量180.156g/mol，熔点为109℃，常温下白色粉末状晶体，溶于水、甲醇、乙醇等，属于稀少糖的一种，这是一类天然存在于自然界、含量极少，来源于少部分植物和少数细菌的糖。目前阿洛酮糖在各应用领域的消费比例是食品82%、医学和保健品14%、其他4%。
跟其他甜味剂相比，阿洛酮糖的甜度只有蔗糖的0.7倍，口感较纯正。从安全性上来说，阿洛酮糖副作用少，安全性较高，基本不受到用量限制。
日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012年，日本松谷化学工业已在全国发售了添加一定比例的D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者的青睐；2015年，韩国CJ与美国安德森合作，以AllSweet品牌面世，主要向北美等地出售含有一定比例的D-阿洛酮糖糖浆和糖粉等原料。同一时期，英国泰特莱尔DolciaPrima低热量阿洛酮糖糖浆步入市场。
国内对于阿洛酮糖的研究起步较晚，其中江南大学是最早着手研究科研单位之一，其研究涵盖基因挖掘和菌株开发、酶的固定化、D-阿洛酮糖的分离纯化。就公布的技术来看，江南大学团队开发的酶以及酶的表达效果，均不低于国外大公司公布的数据，与国际先进水平基本同步，已申请多项相关研发专利。
据SooPAT专利搜索网站显示，自2010年以来，我国境内申报的与阿洛酮糖相关的专利呈快速上升趋势，其中50%以上的是由CJ、泰莱及松谷旗下的研发团队申请公开，另外约50%由我国研发单位申请公开，但我国研发单位发表的关于D-阿洛酮糖的文章呈快速上升趋势，且研究内容涵盖了D-阿洛酮糖产业化技术开发的各关键环节。
阿洛酮糖应用场景不断增加，各国纷纷审批通过其使用。2013年日本松谷化学工业向FDA申报D-阿洛酮糖的GRAS并于2014年6月得到肯定答复，该报告指出经临床实验证明，人体每日摄入31~33g（按平均体重计）阿洛酮糖没有任何副作用的；在欧盟2015年也认可使用阿洛酮糖。随着阿洛酮糖的安全认可度越来越高，其在食品、保健品和医学等领域的应用也越来越广，其产量和需求量也在逐年增长。在2019年FDA宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，即不在征收“含糖税”的范围之内。
目前市面上的产品形式主要以阿洛酮糖糖浆或糖粉为主，在饮料、烘焙、糖类食品、保健食品中应用，目前主要在美国，韩国、日本及西方一些发达国家生产和出售。
海外需求增速亮眼，我国市场潜力巨大。据 Future marketing sights 数据，2019年之前，全球阿洛酮糖需求量在7000吨左右，而到了2021年底，全球阿洛酮糖市场将达到 2.1亿美元，对应需求约2万吨左右，其中55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。我们认为，随着国家受理阿洛酮糖审批、以及国内对相关法律法规的完善，阿洛酮糖的需求量有望上一台阶。
3.2 公司在国内率先实现阿洛酮糖的生产
阿洛酮糖的制取有生物合成法和化学合成法两种，生物合成法是主流工艺。化学合成存在着纯化步骤较复杂，会产生化学废料和无价值副产物等问题，同时化学合成甜味剂甜味往往不够纯正，因此应用并不广泛。生物合成法利用自然界中大量存在的天然原料，以生物酶为催化剂制备阿洛酮糖，不仅有利于降低工业化生产成本，而且符合当下绿色环保的生产原则。目前主要方法是以酶作为催化剂的生物转化法。
阿洛酮糖的生物合成法具有一定的壁垒。生物转化法中的酶作为催化剂占有重要地位，直接影响到最终产物的经济性，以异构酶为例，已经鉴定的野生型酶的热稳定性普遍较低，为满足工业化应用的需求，不同属性的异构酶的定向挖掘与热稳定性分析、改造开始被广泛研究；同时在使用过程中，酶的保存是极为重要的一环，能够延长酶的储存寿命并保持稳定性是将其投入商业应用的基础。目前，已经被发现并表征的可用于D-阿洛酮糖生物法合成的生物催化剂有D-阿洛酮糖-3-差向异构酶(D-psicose3-epimerase，DPEase)和D-塔格糖-3-差向异构酶，并且大多数情况选择D-果糖通过这两种酶催化转化来制取D-阿洛酮糖。
我们预计中短期内，阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望享受行业高增长的红利。菌种环节，公司专利菌种可提高D阿洛酮糖差向异构酶酶活50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。
2019年公司首次推出了D-阿洛酮糖产品，在2020年实现批量销售，年销量达到556 吨，2021年阿洛酮糖销售额约8600万元，同比增速明显，预计23年随着1.5万吨项目的投产，阿洛酮糖业务有望成为公司新的利润增长点。
4 核心假设与盈利预测
膳食纤维：2022年下半年，随着公司2万吨干燥项目的投产，公司膳食纤维的产品结构将进一步调整；2023年，随着3万吨抗性糊精项目的投产，公司膳食纤维销量增长带动收入增长。毛利率方面，我们认为，21年毛利率下滑主要是原材涨价影响，公司22年在价格方面做了调整，顺利传导了原材料涨价带来的影响，且未来新项目的达产，公司的成本有进一步下降空间。
益生元：公司有新产品不断推出，我们判断公司销售收入方面实现稳定增长。毛利率方面，公司21年毛利率受到原材料涨价的影响，22年已经顺利提价，传导部分原材料涨价的影响，预计后续毛利率保持平稳。
健康甜味剂：2019-2022年，随着公司阿洛酮糖产品的逐步推出，阿洛酮糖产品收入保持高速增长，毛利率方面，我们认为随着公司后续1.5万吨阿洛酮糖的达产，依靠规模优势、原材料一体化布局，阿洛酮糖的毛利率将逐步提升。
公司聚焦健康营养产业，产品种类不断丰富，产能投放带动公司业绩增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.85亿元、2.78亿元、3.57亿元；EPS分别为1.46元、2.19元和2.82元，当前市值对应PE为24.12X/16.08X/12.49X，我们认为公司聚焦高端营养行业，代糖成长潜力巨大，未来3年业绩复合增速为39%，参考可比公司PEG估值，我们给予2024年PEG=0.42，对应目标价为46.21元/股。
5 风险提示
原材料价格大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，对于公司产品盈利有一定影响。
产能建设进度不及预期：若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放。
产品需求不及预期：公司产品作为食品饮料等配料，用于食品饮料行业，若需求不及预期，影响公司销量。
政策审批不及预期风险：若国内审批阿洛酮糖进度不及预期，阿洛酮糖在国内放量存在不确定性。
汇率影响：公司产品出口海外约40%，受汇率波动影响。
解禁风险：公司31930000股首发原股东限售股份在2022年4月21日上市流通。占解禁前流通股100.41%；占解禁后流通股50.1%；占总股本25.18%。
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