从近几年上市的部分美股医疗保健板块中概股的相关数据来看，此类企业都能完成甚至超额完成初始IPO的发行数量，并且整体市场表现较好，但是市场的持续关注度和流动性都较差，理论上较难满足原始股东大规模变现的需求。目前，美股中概股中爱康国宾、国际脐带血库、科兴生物、泰邦生物、泰和诚医疗都在准备或已经拟定退市私有化，再鼎医药、万春药业或将在今年下半年到明年上半年再度赴港上市，而百济神州则已经先一步在2018年8月8日在香港联交所上市。国内的生物医疗巨头企业药明康德、迈瑞医疗也相继在美股退市私有化之后于2018年回A股上市。这些生物医疗公司的动作基本反映了一个明显信号就是在到达成熟期之后，美股市场并不是此类公司的最佳上市变现选择。具体来看最近上市的一个案例：再鼎医药。
核心团队：拼多多创新业务模式的构建和如此顺利的历次融资大部分都是创始人王峥的功劳，王峥毕业于浙江大学计算机系，之后去美国美国威斯康星大学麦迪逊分校读研并在毕业后加入了Google。这期间，王峥结识了丁磊和段永平。2007年，王峥离开Google回国创业，在连续创业期间又结识了王卫和孙彤宇。这几位大佬为拼多多从创业到崛起提供了丰富的指导和资源，包括后续高榕资本、IDG等融资的引进。除了王峥之外，拼多多的高管团队阵容也是极其豪华，主要包括腾讯投资管理合伙人林海峰、高榕资本合伙人张震、百度副董事长陆奇和红杉资本联合创始人沈南鹏。
财务状况：2016年，公司实现营收5.05亿人民币销售为主要收入来源，占比约90%，同时经营亏损达到2.86亿人民币。2017年，公司实现营收17.44亿人民币，商家服务费成为主要收入来源，占比约99.8%，同时经营亏损达到约6亿人民币。亏损的主要来源都是销售和营销费用。2018年初的三个月，拼多多已经完成接近14亿人民币的销售收入，同时经营亏损达到2.53亿人民币，公司账户留存现金还有约86亿人民币，如果不考虑公司109.5亿人民币的夹层股权，暂时仍处于较健康的状态。
上市流程：拼多多2015年4月在开曼群岛成立了Walnut Street Group Holding Limited作为其离岸控股公司，并下设HongKong Walnut Street Limited香港子公司，该子公司在大陆成立了包括杭州微米网络科技、上海拼多多网络科技和深圳前海新之江信息技术三家全资子公司。杭州微米网络科技则通过VIE协议控制拼多多在大陆的实际法律实体杭州埃米网络科技有限公司，与再鼎医药一样是典型的VIE架构。
拼多多在2018年7月26日正式挂牌上市，以19美元/ADS的价格总计发行8560 万份美国存托股票（ADS），主要承销商为瑞士信贷、高盛、中金公司，承销商配售1284万份ADS。公司IPO获得了资本市场的普遍认可，认购超募20倍，全球各大主流基金几乎都有参与，上市首日公司股价报收26.70美元，对应总市值达到296 亿美元。然而截至目前，拼多多股价回落至18.68美元，市值约为200亿美元。
三、ADR发行模式解析
ADR的全称是American Depository Receipt，翻译为美国存托凭证，本质上并不是证券而是一种凭证，最早于1927年由世界知名投行JP Morgan提出并首先发行。ADR作为凭证既可以代表债券也可以代表股票，代表股票的就被称为ADS-美国存托股票。事实上，根据美国证券相关法律规定，在美股市场直接IPO上市的企业的注册地必须在美国，并且美国部分公众性质强的机构投资者例如退休基金、保险公司是不允许直接购买外国股票的，但是存托凭证不在限制范围内，所以目前赴美上市的中国企业都选择发行ADR的模式。
ADR具体发行流程中涉及四个主要参与方：发行主体（外国公司）、存托人（投行）、托管人（商业银行）和中央存托公司。存托人作为该ADR的主要发行方和市场中介，为ADR投资者提供各项服务。首先外国公司委托存托人帮助其发行ADR，然后存托人签发存托凭证给美国的投资人。每一张存托凭证代表一定数目的发行主体的证券。而托管人和中央存托公司则主要负责发行ADR对应股票的托管和ADR的保管和清算。
根据是否由发行主体主动参与，ADR可以分为参与型和非参与型，非参与型ADR是存托银行应投资者要求而发行的，并且只能在OTC市场交易，现在已经非常罕见。参与型ADR根据发行目的、监管要求的不同主要被分为三级，基于本文主题，只有三级ADR符合中国企业赴美上市的融资需求。三级ADR是最高级别的ADR，涉及的信息披露、登记要求基本和IPO的要求无差，同时发行成本也是所有ADR中最高的，超过150万美元，但也是唯一被允许能够在美国市场融资的ADR。
四、结论
美股市场是现在全球市值最高、影响力最大的股票交易市场，相比于国内的A股市场由于其完善的上市制度、较低的上市门槛、高度市场化以及极强的融资能力等特点吸引了大批中国企业赴美上市。宏观上说，美股市场鼓励具有高成长性的中小型企业上市融资，并且认定要求十分宽泛，从2012年设立的乔布斯法案就能体现。另外，纽交所、纳斯达克等美股主流交易所对企业盈利能力都不设硬性要求，这一点对于很多互联网行业、科技行业等前中期难以实现盈利，甚至还会不断扩大亏损的公司来说是重大利好。
具体到本文研究的生物科技和互联网企业，主要的美股上市需求有再融资、提高品牌知名度、早期投资人退出三点，然而国内生物科技公司的原创技术和研究成果在美股市场仍存在一定质疑，投资者关注度和市场认可度不高，已上市相关企业的整体估值和流动性都较差，反而是与国外科研机构合作研发项目的公司更容易受到资本的青睐，“VIC”模式由于其高效、轻资产的优势逐渐成为国内生物科技公司的主流。中国的互联网平台公司相对更容易被美股市场接受，主要受益于其面向的庞大的中国消费者市场，投资者更看重公司的未来想象空间而不是短期的财报数据，关注领域更倾向于高频次、需求程度高的C端市场。由于最近一批互联网企业的创业时间周期基本都已经达到3-5年，预计近两年将上演继2000和2010年代之后的第三波上市热潮。
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